¿Cómo puede una compra que parece estratégica terminar destruyendo valor? Una de las respuestas está en pagar por una empresa más de lo que realmente vale, basándose en proyecciones optimistas, información no comparable o sinergias que todavía no existen y no corresponden al vendedor. Otra, en no cubrir los riesgos que implica la operación. Una última, en pensar que la valuación termina el día de la compra.
Para evitarlo, no alcanza con mirar sus resultados actuales ni con multiplicar el Ebitda por un determinado número: esa relación solo es una aproximación rápida al valor cuando, en un mercado específico y en el mismo momento, se realizaron muchas operaciones del mismo tipo con los mismos riesgos y sinergias, algo muy poco frecuente.
Hay que entender qué flujos de fondos podrá generar el negocio, qué riesgos y contingencias enfrenta y qué cambiará cuando tenga nuevos accionistas.
El 19 de septiembre publiqué en Infobae ¿Qué hacen distinto las empresas cuyos proyectos de inversión no fracasan? Después de compartir ese artículo con mis alumnos de la Universidad de Buenos Aires (UBA) surgió una pregunta interesante: “¿Qué cambia cuando, en lugar de evaluar un proyecto de inversión, analizamos la compra de una empresa?” Los principios financieros son los mismos, pero aparecen dificultades adicionales que conviene reconocer y abordar.
1. Antes de proyectar, hay que ordenar la información
El primer desafío es asegurar que la información histórica de la empresa que se quiere comprar sea comparable y refleje razonablemente su realidad.
La unidad de medida. Las normas contables establecen, como criterio general, el ajuste por inflación de los balances cuando la inflación acumulada alcanza el 100% en tres años. En Argentina, los estados contables se ajustaron entre 1984 y agosto de 1995, entre enero de 2002 y septiembre de 2003 y desde julio de 2018. Aunque los valores de 2003 se hayan llevado a moneda de 2018, los importes resultantes pueden no reflejar el valor real de los bienes: el índice específico de cada activo seguramente no coincide con el IPC nacional utilizado para el ajuste contable.
Las normas contables establecen, como criterio general, el ajuste por inflación de los balances cuando la inflación acumulada alcanza el 100% en tres años
Por eso, en algunos casos, tomar valores históricos y convertirlos a dólares al tipo de cambio promedio al que las empresas podían acceder a la divisa —hoy, por ejemplo, el dólar MEP— podría ofrecer una referencia más realista que dolarizar valores contables ajustados al tipo de cambio de cierre.
Ninguna alternativa es perfecta: lo importante es reconocer las limitaciones de cada criterio.
El cierre del ejercicio. Si la empresa evaluada cierra su ejercicio en un mes distinto al de la compradora, hay que homogeneizar los períodos. Para ello puede ser necesario trasladar meses de un ejercicio contable a otro utilizando los saldos mensuales de la compañía evaluada.
Los criterios de exposición. Aun cuando las normas contables establecen pautas, puede haber diferencias en la forma de clasificar y exponer las cifras. Una solución práctica es trabajar con las sumas y saldos de la empresa a evaluar y resumirlos según los rubros patrimoniales y de resultados utilizados por la compradora.
También es fundamental reunirse con el personal de la empresa para entender qué se registra en cada cuenta e identificar diferencias que deban corregirse. El objetivo es que ambas compañías miren las operaciones con criterios consistentes.
2. Proyectar el negocio sin confundir potencial con realidad
Una empresa en marcha tiene una ventaja frente a un proyecto nuevo: existe una historia que permite saber desde dónde empezar a proyectar. Pero esa historia no garantiza que el futuro vaya a repetirla.
Además de estimaciones macroeconómicas —crecimiento general y sectorial, inflación, dólar, tasas de interés—, hay que proyectar los precios de venta, los costos de los insumos, los rendimientos de los equipos, los gastos de personal y estructura, el capital de trabajo y las inversiones necesarias para sostener el negocio o hacerlo crecer. La evolución histórica de esas variables en relación con la inflación, el tipo de cambio o las ventas puede aportar referencias útiles.
Hay que proyectar los precios de venta, los costos de los insumos, los rendimientos de los equipos, los gastos de personal y estructura, el capital de trabajo y las inversiones
El valor de una empresa en marcha es el valor actual de los flujos de fondos que liberará en el futuro, descontados a una tasa que refleje el costo promedio ponderado del capital (WACC, por su sigla en inglés). Por eso, cuanto mayor sea el crecimiento supuesto, mayores serán los flujos proyectados y el valor que tendría que pagar el comprador.
Las proyecciones deben ser realistas, prudentes y consistentes con la historia: si el volumen, las ventas, el Ebitda o los flujos nunca crecieron en forma consistente y por períodos de tiempo largos, ¿Qué justifica suponer que lo harán durante los próximos diez años?
También hay que preguntarse si es razonable asumir que el último flujo proyectado se repetirá indefinidamente, con o sin crecimiento. Los cambios de ciclo y las decisiones de política económica pueden modificar los resultados y, por ende, el Ebitda y los flujos de fondos, y también afectar el capital de trabajo y las inversiones futuras: situaciones todas que deberían contemplarse.
En una adquisición hay, además, una diferencia esencial: el negocio puede valer una cosa para sus accionistas actuales y otra para quien lo compra. La incorporación a un grupo de mayor tamaño puede generar economías de escala y sinergias productivas, administrativas, comerciales, logísticas o de compras. Pero esas sinergias no pertenecen a los accionistas que venden: surgen de las capacidades del comprador y del cambio de control.
Por eso deben realizarse dos valuaciones:
- Que la empresa sigue siendo operada por sus accionistas actuales y determina su valor tal cual está.
- Que la operará el comprador e incorpora las sinergias que este podría generar; representa su valor como debería ser, siempre que las hipótesis sean realistas y no meramente optimistas.
La diferencia entre ambas valuaciones existe por el cambio de accionistas y por las ventajas que aporta el comprador. Sin ese cambio, no existiría.
Un problema adicional muy frecuente es que los vendedores pretendan sumar al precio el valor del terreno, la fábrica u otros bienes de uso. Sin embargo, la valuación de una empresa en marcha ya contempla los activos necesarios para que el negocio funcione. Su valor funcionando normalmente es superior al valor neto de liquidación de la empresa, que considera la venta de terrenos, bienes de uso y bienes de cambio, las disponibilidades, las inversiones corrientes y la cobranza de los créditos, descontando deudas comerciales, previsionales, impositivas y financieras, además de las indemnizaciones y otros costos de cierre.
Si el valor de liquidación fuera superior y los accionistas quisieran obtenerlo, la alternativa sería liquidar la empresa, no venderla como negocio en marcha. Lo que no corresponde es cobrar dos veces por los mismos bienes.
3. Identificar contingencias antes de cerrar la operación
El análisis de la forma en que la empresa ha operado también puede revelar riesgos que no aparecen a simple vista. Una auditoría de compra o due diligence puede detectar contingencias fiscales —por ejemplo, impuestos pagados en defecto u operaciones no facturadas—, previsionales —aportes y cargas sociales impagos—, aduaneras —diferencias entre las importaciones declaradas y las efectivamente realizadas—, entre otras.
Según el riesgo, puede corresponder reducir el precio o retener una parte hasta que la contingencia prescriba
Esas contingencias corresponden al accionista anterior y no deberían trasladarse sin más al comprador. Una vez identificadas, hay que estimar su probabilidad de ocurrencia, su impacto económico y el plazo de prescripción. Según el riesgo, puede corresponder reducir el precio o retener una parte hasta que la contingencia prescriba.
4. Negociar el precio y protegerlo con cláusulas
El precio final depende también del momento en que se negocia. En un mercado en alza, con varios interesados y empresas cada vez más caras, la rapidez puede ser decisiva. En un mercado deprimido ocurre lo contrario.
Desde la lógica de comprar barato y vender caro, los períodos de baja actividad pueden ofrecer oportunidades de adquisición, mientras que una mejora posterior puede abrir la posibilidad de vender a un precio mayor.
Otro desafío es cuánto pagar por encima del valor tal cual está. Si los accionistas no necesitan vender, es probable que pretendan una prima. Pero esa prima debería representar solo una pequeña parte de la diferencia entre las dos valuaciones. Si el comprador entrega todo el valor adicional que espera obtener gracias a las sinergias, termina pagando por adelantado casi todo el beneficio de la operación y asumiendo el riesgo sin crear valor suficiente para sí mismo. En determinados escenarios de sensibilidad, incluso podría no generar valor alguno.
Comprar cuando la empresa necesita vender puede reducir ambos componentes: el valor «tal cual está», por la debilidad de la situación actual y de las perspectivas, y la prima que los vendedores pueden exigir. Incluso podría lograrse un precio inferior a esa valuación.
El contrato debe prever ajustes o retenciones de precio para proteger al comprador ante diferencias relevantes entre lo declarado y la realidad
El contrato debe prever ajustes o retenciones de precio para proteger al comprador ante diferencias relevantes entre lo declarado y la realidad. Además de las contingencias fiscales, previsionales y aduaneras, pueden incluirse condiciones sobre los volúmenes de venta de los primeros años, el funcionamiento de los equipos, la documentación de operaciones —como contratos de alquiler de largo plazo—, la existencia de las disponibilidades e inversiones de corto plazo, el inventario de bienes de cambio, la cobrabilidad de créditos y la inexistencia de pasivos no registrados no detectados en el due diligence.
5. La valuación no termina cuando se firma
Una vez concretada la compra, igual que en los proyectos de inversión, hay que reevaluar periódicamente el negocio con información real y nuevas proyecciones. Esto permite verificar si se cumplen los objetivos iniciales y, cuando sea necesario, corregir el rumbo.
La presión por cumplir metas o concretar una adquisición puede llevar a ignorar alguno de estos pasos. Sería un error: sin un análisis riguroso, el comprador corre el riesgo de pagar de más y no generar valor para la empresa adquirente, en contra de los principios básicos de una buena administración financiera.
Valuar una empresa exige calcular el valor actual de los flujos de fondos que liberará en el futuro, descontados al WACC; no basta con mirar el Ebitda, que no contempla el impuesto a las ganancias, las variaciones del capital de trabajo ni las inversiones. También requiere ordenar la información, proyectar con criterios realistas y sin omisiones, comparar el valor del negocio bajo la gestión actual con el que podría alcanzar en manos del comprador, y someter ambas estimaciones a escenarios menos favorables para comprobar su fortaleza.
El análisis debe completarse con cláusulas que asignen al vendedor las contingencias que le corresponden y ajusten el precio si los volúmenes de venta difieren significativamente de lo previsto, los equipos dejan de funcionar, faltan bienes en el inventario o disponibilidades, o los créditos no resultan cobrables.
El análisis debe completarse con cláusulas que asignen al vendedor las contingencias que le corresponden y ajusten el precio si los volúmenes de venta difieren significativamente de lo previsto
Como sucede con los proyectos de inversión, la clave no está en eliminar la incertidumbre, sino en tomar decisiones con la mejor información disponible, evaluar la solidez de las estimaciones, revisar las hipótesis cuando cambia la realidad y corregir el rumbo a tiempo.
Dos precisiones técnicas sobre el método
Este análisis refiere al valor de una empresa desde la óptica del comprador, suponiendo que el accionista actual la sigue operando —lo que arroja el valor tal cual está— o que es reemplazado por el comprador, incorporando las sinergias —lo que arroja el valor como debería ser—, pero sin las deudas financieras, ya que los intereses y cuotas de amortización no forman parte del flujo de fondos libre a descontar. Si esas deudas permanecen en la empresa adquirida, deben descontarse del precio de venta.
El WACC utilizado para descontar es el que corresponde a las operaciones del comprador y no el de la empresa analizada que, al ser más pequeña, podría tener un costo promedio ponderado de la deuda mayor y, por ende, un valor menor.
El autor es contador público y profesor de Cálculo Financiero en la FCE-UBA con más de 20 años de experiencia evaluando proyectos de inversión en el ámbito corporativo
